（一）寿险行业变迁的宏观背景

日本寿险行业在第二次世界大战后迎来高增长，个人寿险的存量保额由1950年的5100亿日元暴涨至1990年的1084万亿日元水平，增长超过2100倍（Tadayoshi Otsuka，2018）。泡沫经济破裂后，寿险业需求受到冲击，个人寿险的存量保额逐步回落至815万亿日元。

经济增长是保险消费的重要支撑。第二次世界大战后日本经济快速发展，1961—1990年实际GDP年均增速高达6.2%，人均实际GDP的年均增速高达5.3%，远超2.0%的全球平均水平。泡沫破裂后，日本经济增速大幅放缓，1991—2020年人均实际GDP的年均增速放缓至0.7%，不及0.9%的全球平均水平。

寿险需求与人口变化趋势同样息息相关。第二次世界大战后的婴儿潮带动日本人口快速增长，1990年日本总人口规模达1.23亿人，较1950年大幅提高47%。泡沫破裂后，人口增速持续放缓，直至2010年总人口增速出现拐点。

受教育程度决定了居民的风险管理意识，影响着该国的保险消费需求。日本15～65岁年龄人口平均受教育年限由1950年的6.9年提升至1990年的10.7年，国民受教育水平的提高，增强了日本民众的风险管理意识，带动了同期保险消费需求的快速增长。泡沫破裂后日本教育的发展进程开始落后，1990—2020年，日本受教育年限仅提升2.1年，落后于全球的2.7年。

（二）寿险消费结构的演进

宏观因素还促进了消费时代的演进，带来了寿险产品的丰富和消费结构的改变。日本社会学者三浦展（2023）将过去100年日本的消费史划分为四个消费时代，包括第二次世界大战后人口和经济高速增长、核心家庭增加的第二消费时代（1945—1974年），石油危机后日本经济陷入低谷、金融市场泡沫积累再到破裂的第三消费时代（1975—1997年），以及老龄化、少子化问题逐渐显现、单身家庭成为主流的第四消费时代（1998年至今）。人口结构、家庭结构的变化导致不同时期家庭对生命周期中“生老病死”各类风险的关注度发生了变化。

第二消费时代日本经济快速复兴，在20世纪40年代末和70年代初两次出现婴儿潮，核心家庭逐渐成为主流模式。这一时期家庭的保险消费以保障身故风险兼具储蓄功能的两全保险为主，新增保单中约有80%来自两全保险。

第三消费时代寿险、年金险等传统人身险的需求快速增长。自20世纪70年代中期开始，日本出生率出现明显下降，少子化已经导致儿童抚养比下降、老年抚养比上升的结构性恶化。历史上日本女性劳动参与率较低，少子化进一步凸显了核心家庭中成年男性作为家庭经济支柱的不可替代性。在这一背景下，对保障死亡风险的定期寿险和终身寿险的需求开始显著增加。

第四消费时代日本出生率逐渐低于死亡率，离婚率不断上升使家庭规模持续缩小，单身家庭渐渐成为主流，独居老人越来越多。独居条件下对健康生活的期望促使人们增加对医疗康养等服务和相关保险产品的需求。日本健康险、医疗险等第三类保险的新保单数量占比从2000年的21%快速上升至2014年的34%（见图1）。

（一）泡沫破裂后寿险公司的经营风险

泡沫经济期间，1980—1989年，年均3.7%的人均实际GDP增速持续刺激日本寿险业消费需求，1987年家庭年新增保单数量较1980年提高20%。泡沫破裂后，人均GDP在1998年和1999年持续负增长，寿险需求持续萎缩，1999年家庭年新增保单数量回落至1980年的70%左右。为应对泡沫破裂后的资产负债表衰退，日本央行大幅降低利率水平，互联网危机后更是开创性地采取零利率和量化宽松政策，寿险公司的投资收益承压。

在资产端和负债端的双重压力下，寿险公司面临巨大的利差损风险。受持续低迷的经济和货币政策影响，寿险公司的总投资收益率由1984—1989年7.6%的平均水平下降至2001年的2.9%，降幅达4.7个百分点。然而在负债端保费收入压力下，寿险的平均预定利率下行幅度有限，仅从1984—1989年6%的平均水平下降至2001年的3.6%，降幅远不及资产端。

除利差损外，寿险公司还面临与银行交叉持股引起的风险传染。自20世纪90年代以来，日本的寿险公司一直是日本银行的主要股东，其持有的中小型银行股权规模更大。2003年，日本10家寿险公司持有的中小银行股权规模超1.3万亿日元，同期持有的大型银行股权仅为0.4万亿日元（见图2）。银行业危机期间，中小型银行受到的冲击更大，破产银行数量皇冠体育,皇冠比分：。那些持有中小型银行股票的寿险公司遭受损失，导致其自身股价下跌，引发作为寿险股东的大型银行股价的连锁下跌，风险传递后形成一系列的多米诺效应。

（二）行业应对：监管调控和企业资产负债端调整

经过20多年的调整，日本寿险业已经走出经营危机。2013—2022年，日本寿险行业平均年利润达到2.9万亿日元，超过20世纪80年代繁荣期年均2.6万亿日元的水平。这一过程既依托监管层面对行业的宏观调控，也有赖于企业主体资产端与负债端的调整。

监管层面，1995年，日本全面修改《保险业法》，与美国签订《日美保险协议》，开启了保险行业自由化之路。

企业经营层面，寿险公司通过大力压降负债成本、优化资产配置结构应对利差损。

在负债端，日本从20世纪90年代开始连续下调保险产品的预定利率，降低负债端久期。最初行业整体预定利率下调的速度跟不上资产端投资收益率的下行，但随着存量保单逐渐到期，负债端降成本的效果逐步显现。寿险产品结构方面，行业不断降低长久期产品的销售比例，扩大健康险这类久期较短险种的销售。

在资产端适时加大国内超长债和国外证券的配置。90年代泡沫破裂后，寿险公司快速调整风险偏好，在国债利率正式进入零利率时代前，减少贷款、增加国债配置，缩窄久期缺口；再通胀时期，抓住欧美等发达经济体逐渐从2008年国际金融危机中恢复的契机加大国外证券配置，持续增持超长国债增厚收益（见图3）。

1916年成立的邮政寿险服务（The Postal Life Insurance Service）是日本大型国有寿险公司，由邮政系统运营。2007年，邮政寿险开始私有化改革，改名为简保生命保险株式会社（Japan Post Insurance），并于2015年在东证一部上市。

邮政保险凭借自身审慎的配置策略和充足的偿付能力，成功抵御了银行危机后的保险破产潮。危机前后，日本邮政保险的配置策略较为谨慎，2001财年国债占比接近60%，远超同期十大私有寿险公司30%的平均水平；股票和房地产这类风险资产的配置比例仅为6.1%，大幅低于私有寿险公司23%的水平。日本邮政保险的偿付能力显著高于其他寿险。以1999财年为例，邮政保险的偿付能力高达1147%，大幅高于同期十大私有寿险公司855%的平均水平。在这些因素支撑下，邮政保险不仅顺利渡过了银行业危机期间的破产潮，而且其净资产缩水幅度远远小于其他大型私有寿险公司（见图4）。

再通胀阶段，邮政保险加大了对风险资产和境外债券的配置，释放经营活力。安倍经济学中公司治理改革是最重要的“第三支箭”，邮政民营化是其中的重要增长战略。私有化后的邮政保险的配置策略变得更加灵活，除了为应对监管要求匹配负债久期，持续购买日本长期国债外，还加大了对国外债券的配置比例克服利差损风险，并加大了股票配置，获取名义增长回升带来的收益。

（一）长期来看，中国未来寿险市场仍将维持中高速增长

经济增长是寿险业务增长的重要驱动力。日本早稻田大学教授Tadayoshi Otsuka（2018）研究证明，第二次世界大战后（1958—2000年）日本寿险业高速发展与经济的快速复苏高度相关，寿险公司的总资产、保费收入、新增保单数量、生效保单规模等经营指标均与GDP增长呈显著正相关关系。本文使用日本1980—2022年寿险公司保费增速与名义GDP增速回归的结果同样显著，证实了二者的正相关性。回归方程及结果如下。

GDP增速作为解释变量的回归系数为1.38，意味着经济增长时期，寿险公司的保费收入通常能够取得较高速的增长。参考日本经验，中国经济保持稳健增长背景下，寿险市场有望维持中高速增长。

本文从通胀和潜在增速两部分预测中国未来10年的名义GDP增速。通胀方面，在货币政策保持稳健、增强宏观政策取向一致性的情形下，本文认为通胀能够稳定在2%左右的水平。

潜在增速方面，美国西北大学罗伯特·戈登教授的经济增长归因模型将GDP增长归因为劳动生产率、劳动强度、就业率、劳动参与率、劳动年龄人口占比和总人口6个因子的增长。假设劳动强度、就业率和劳动参与率不变。中国在2022年已迎来总人口拐点，根据联合国对中国未来10年的人口预测，总人口和劳动年龄人口占比将分别对潜在增速造成0.1个和0.2个百分点的拖累。但考虑未来劳动生产率的提升、80年代婴儿潮使40~54岁年龄人口占比在2026年逐步回升，支持全要素生产率水平的提高等因素，本文预测未来10年劳动生产率的提升能够对潜在增速产生3.6个百分点的正贡献。

综合以上判断，本文预测未来10年中国潜在增速保持在3%以上，名义GDP增速保持在5%左右。结合日本经验，本文认为未来10年中国寿险行业保费收入能够保持7%左右的中高速增长。

（二）中等收入人群是重点客户，医疗健康险是重要产品

目标客户方面，假设居民持有保单的数量是由其收入水平决定的。按照收入水平可将日本人口划分为10%的高收入、40%的中等收入和50%的低收入三组，2022年三组的收入占比分别为45%、38%和17%。根据日本人均保单数量为1.5张，可推算出高收入、中等收入和低收入三组人均持有保单数量分别为6.8张、1.5张和0.5张。

我国高收入、中等收入和低收入三组收入占比分别为42%、44%和14%。若未来我国人均保单持有量达到日本的水平，则高收入、中等收入和低收入人群人均保单持有量要分别达到6.3张、1.7张和0.4张。我国中等收入人群有着比日本中等收入人群更高的保险消费潜力。

保险产品方面，老龄化、少子化使日本当代人更加注重医疗康养需求，随着人们对健康生活、健康养老需求的提升，医疗健康类保险产品有望成为我国保险市场的新增长点。

（三）高质量转型阶段，应压降负债成本，把握配置节奏，拉长配置纵深

我国经济正处于由高速增长转向高质量增长的转型期，利率长期仍将维持稳定，但短期仍面临下行风险，寿险公司将面临利差损风险。应对风险和挑战，保险行业应在负债端积极压降成本，资产端拉长配置在时间和空间维度的纵深。

一是匹配投资收益，压降负债成本。寿险公司应匹配投资收益，积极调整预定利率，扩大医疗健康险的销售，降低负债端久期，降低利差损风险。

二是关注通胀转折，实现灵活配置。宏观环境带来的挑战是长期的，投资配置需做好持久斗争准备，保存有生力量，穿越周期并抓住机遇。保险行业应在资产端做好流动性管理，在通缩转向再通胀过程中积极寻找最恰当的配置时点，拉长配置在时间维度上的纵深。

三是加大境外投资，丰富配置手段。多样化的收益来源是把握投资机遇的前提，针对国内短期利率下行风险，寿险行业应抓住当前国外高利率的机遇，加大境外固收资产配置，以更丰富的国别和资产类别拓宽配置在空间维度上的纵深。